اصول و مفاهیم پایه مالی

دکتر مهدی حیدری دارای مدرک دکتری فایننس از مدرسه اقتصاد استکلهم و عضو هیئت علمی دانشگاه خاتم میباشند که تجارب آموزشی و پژوهشی بسیاری در حوزه مالی دارند.ایشان ضمن حضور در مدرسه تابستانه مالی ۹۹ به ارائه ای در رابطه با مفاهیم و اصول و جایگاه دانش مالی پرداختند که در ادامه این نوشتار این درس گفتار جهت استفاده مخاطبین محترم منتشر می شود:

بسم الله الرحمن الرحیم

درسگفتار مفاهیم پایه دانش مالی

ارائه شده توسط دکتر مهدی حیدری-عضو هیئت علمی دانشگاه خاتم

مادر اقتصاد به طور کلی یک مفهوم به نام خانوار و یک مفهوم به نام بنگاه داریم. بنگاه شامل تاکسی ،رستوران و… به طور کلی به هر جایی که تولید کالا یا خدمات میکند بنگاه میگویند.بین خانوار و بنگاه رابطه ای وجود دارد. خانوار به بنگاه نیروی کار میدهد و و در ازای آن حقوق دریافت میکندسپس بنگاه ، کالا یا خدمات به خانوار میدهد و به ازای آن هزینه یا پول آن کالا یا خدمات را دریافت میکند. پس خانوار و بنگاه در بازار کار با یکدیگر همکاری دارند.هنگامی که خانواری درآمدی کسب میکند همه ی آن را صرف هزینه هایش نمیکند بلکه مقداری از آنرا بهعنوان پس انداز جدا میکند. در آنطرف هم بنگاه به تنهایی بانیروی کار نمیتواند کار را جلو ببرد و در ابتدا بهمقداری سرمایه نیاز دارد. این سرمایه از کجا می آید؟پول هایی که خانوار ها به عنوان پس انداز ذخیره میکنند با یک واسطه ی مالی به سرمایه تبدیل میشود.پس هدف جایگاه مالی در اینجاست که پس انداز خانوار ها را بگیرد ، سپس تجهیز کند و از آن به عنوانسرمایه بنگاه استفاده کند.

 

تفاوت های مالی و حسابداری

مالی یک علم جوان است در صورتی که سالیان سال است از اصول حسابداری استفاده میشود. فرق مالی باحسابداری در دیدشان به مسئله ای اقتصادی است به طور مثال اگر ما در سال ۱۳۵۰ خانه ای به ارزش یکمیلیون تومان بخریم و در سال ۱۳۹۹ به ارزش یک میلیارد تومان بفروشیم ، از دید حسابداری فقط بهمسئله ی پول نگاه میشود یعنی در نهایت میگوید که ما ۹۰۰ میلیون تومان سود کردیم.اما در مالی امکان این جمع و تفریق وجود ندارد ، چون بازه ی زمانی برایش مهم است نمیتواند سود یک سال رااز هزینه ی سال دیگر کم کند.پس به طور ساده تفاوت مالی و حسابداری در یک جریان نقدی ، زمان آن است که مالی با زمان مفهوم پیدامیکند و حسابداری نه.بعد از اینکه متوجه شدیم مفهوم مالی ، مستقل از زمان نیست باید تابعی برای حرکت جریان نقدی آن درستکنیم. تابعی که به ما کمک کند تا ارزش یک کالای خریداری شده در سال های قبل را با توجه به سالی که درآن هستیم بدست بیاوریم نه سالی که کالا خریداری شده.این تابع این گونه است که میگوید اگر میخواهی ارزش یک کالا را n  واحد جلو ببری آنرا در  درضرب کن و اگر میخواهی ارزش یک کالا را n واحد عقب ببری انرا در تقسیم کن. به طور مثال اگربخواهیم ارزش ۱۰۰ واحد را برای ۱۰ سال دیگر بدست اوریم فرمولش اینگونه میشود : *۱۰۰بعد از اینکه ارزش تبدیل شد ، حساب و کتاب برای ما راحت میشود. اما با توجه به اینکه بعضی کشور ها تحریمهستند باید آن نرخ تورم هم حساب شود ، که بعد ازحساب نرخ تورم فرمول اینگونه میشود :

این مفاهیم ساده در تمام مسائل مالی قابل استفاده است از جمله وام ، اوراق بدهی ، حقوق بازنشستگی ،سود آوری پروژه و ارزش گذاری شرکت.وقتی که ما از بانک وام دریافت میکنیم بانک از ما انتظار دارد تا در هر سال میزانی از پول وام را برگردانیم دراین صورت فرمول به این شکل میشود :

یکی از حالات خاص این است که بعضی مواقع ما مقداری ثابت پرداخت یا دریافت میکنیم. نام دیگر آناَنیوتی (Annuity) است در اینصورت فرمول به این شکل میشود :

اگر ما تا بی نهایت بخواهیم قسط وام ها را بدهیم ، چون n  در مخرج است قسمت سمت راست فرمول صفر میشود و فرمول اینگونه میشود :

سوال: فرض کنید نرخ r = 20% است. چقدر به بانک بدهیم تا ابد سالی ۱۰ میلیون تومان به ما بدهد؟

یکی از حالات خاص دیگر این است که هر سال مقداری هزینه روی هزینه ی سال قبل برود. نام اینحالت ( Growing Annuity) است. در اینصورت خواهیم داشت :

اگر  g>r باشد فرمول به سمت بی نهایت سوق پیدا میکند که در اینصورت رابطه درست نمی باشد و اگرg<rباشد در اینصورت رابطه به شکل زیر میشود  که معمولا در جریان نقدی ما همچنینرابطه ای داریم.

یکی از مدل هایی که در اقتصاد امروز دنیا صدق میکند ، مدل گوردون است.وقتی ما سهم یک شرکتی را خریداری میکنیم که گفته در سال اول به مقدار  D به ما سود میدهد و برایهر سال به مقدار g به میزان سود سال قبل اضافه میکند در اینصورت ارزش سهام ان شرکت را اینگونه میسنجند :

سودی که شرکت ها به سهامداران میدهند از طریق فروش کالاها یا ارائه خدمات بدست می آید که بعد ازفروش یا ارائه میزان هزینه ای که شده را از آن کم میکنند که در نهایت سود عملیاتی بدست می آید. سپسسود ناخالص را بدست میاورند و با کم کردن مالیات از آن ، سود خالص(Earning)  را بدست میاورند. کهمقداری از این سود خالص بین سهامداران توزیع میشود و مقدار دیگر آن برای سرمایه گذاری های آتی شرکت نگهداری میشود. پس D نسبتی است از سود خالص شرکت که اینگونه است:D=αE

حال نسبت بالا را در فرمول گوردون جایگذاری میکنیم :

حال اگر E را به مخرج ببریم خواهیم داشت :

حال با بدست آمدن این فرمول میتوانیم بگوییم که سرمایه گذار به ازای هر ریال سود چه میزان پول پرداختکند بهتر است.در ایران α تقریبا ۸۰% است.

مثال : اگر سهمی نسبت P برE ، عدد ۲۰ باشد خواهیم داشت:

در نهایت میزان سودی که به پولمان وارد میشد قابل مشهاده است. خود g نیز از چند قسمت میشود چونهر ساله مقداری به قیمت کالا ها به علت تورم اضافه میشود پس در نهایت ما هم هزینه هایمان بیشتر میشودو هم سودمان بیشتر میشود. اما امکان دارد خود شرکت هم رشدی داشته باشد. پس g تابعی است از تورم ورشد حقیقی. البته این حائز اهمیت است که این فرمول برای بلند مدت است.

 مثال : وام ۱۰۰ میلیون تومانی ۴ ساله با نرخ ۲۰% و اقساط سالیانه. میزان قسط چقدر است؟

با نسبت PMT  در اکسل ، میتوان این اعداد را بدست آورد.

نکته ای که درباره ی اقساط وام بانکی وجود دارد این است که اگر تعداد سال های پرداخت اقساط بالا برودمیزان هزینه پرداختی در هر سال کاهش میابد اما اگر این تعداد سال ها زیاد شود دیگر انچنان هزینه پرداختیکاهش نمی ابد علتش هم این است که ما مقداری پول دریافت میکنیم که هر ساله با نرخ تورم و … از ارزشش کممیشود پس اگر تعداد اقساط زیاد شود ، آن پولی که ما به بانک بر میگردانیم ارزش خودش را از دست داده. بههمین علت برای اقساط وام ، محدودیتی قائل شده اند. بعضی از وام ها هستند که قسط پله ای دارند. برایبدست اوردن پول اقساط از همان فرمول بالا استفاده میکنیم. فقط به جای PV ، عدد وام میگذاریم.در هر قسطی که ما پرداخت میکنیم مقداری از اصل پول است که داریم پرداخت میکنیم و مقداری هم بهعنوان سود است که داریم پرداخت میکنیم. روند این سود و اصل پول این گونه است که در سال اول میزان سودبیشتر از اصل پول است و در سال های بعدی این نسبت به طوری ادامه پیدا میکند تا سال اخر میزان اصل پولبیشتر از سود شود.

روش های دیگری هم برای پرداخت اقساط وام وجود دارد. به طور مثال تنفس پرداخت ( با سود یا بدون سود) ،سپرده گذاری و بعد وام.در قسمت سپرده گذاری ، چون توابع به صورت نمایی بالا میرود ، حتی ۵% بیشتر هم تاثیر بسیار زیادی بر رویکل سرمایه میگذارد. به همین علت است که کشوری مثل چین توانسته با نرخ رشد بالا در طی ۲۰ سال ، سودزیادی دریافت کند.

مثال : بعد از چند سال پول شما در حساب ۲۰ درصدی دو برابر میشود؟

 

اوراق بدهی

اوراق بدهی یعنی شما برگه ای را خریداری میکنید که امکان دارد هر شش ماه یا هر یک سال به شما سودی رابدهند و در انتها هم پولی به شما میدهند. به این سود های دوره ای کُپن گفته میشود. اما امکان دارد شمااوراقی را بگیرید که بدون سود دوره ای باشد و در انتها به شما به ازای هر برگ اوراق ۱۰۰۰۰۰میدهد. پس ماباید ارزیابی کنیم برگه ای که برای دو سال بعد ۱۰۰۰۰۰به ما میدهند در حال حاضر با چه ارزشی بخرم.قیمت اوراق بدهی از فرمول زیر بدست میاید :

Yield to Maturity :

منظور از این اصطلاح  ، میزان سودی است که اوراق را تا سر رسید نگه داریم. به طور مثال در انگلستان ، اوراقیکه دولت از مردم قرض گرفته در دو سال ۰.۷ ، در پنج سال ۰.۸ و در ۱۰ سال ۱.۲۵ درصد است.در ایران هم نرخ سر رسید اوراق اخزا ، حدود ۲۰% میباشد.اوراقی که سر رسید های مختلف دارند ، نرخشان به گونه ای است که با افزایش سال نرخ نیز بالا میرود. یعنینموداری صعودی دارد اما امکان دارد که بعضی مواقع نزولی هم شود.

یکی از روش های اصلی که شرکت ها ، دولت و شهرداری ها تامین مالی میکند ، انتشار اوراق بدهی است.به طور مثال در انگلستان ۳۵% اوراق را دولت ، ۲۱% را شرکت ها ، ۲۲% را بر مبنای وام رهنی میدهند ،شهرداری ها ۱۰ % و …

ایده ای که پشت اوراق بدهی وجود دارد این است که میگوید ، اگر شما شرکت کوچکی دارید میتوانید از بانکوام دریافت کنید ، اما وقتی شرکت شما ، شرکت بزرگی باشد مثل فولاد مبارکه یا پتروشیمی فارس ، شما دیگرنیاز نیست از بان وام دریافت کنید ، شما مستقیم از مردم پول قرض بگیر و از آن استفاده کن.

Credit Spread

مفهوم بعدی ، مفهوم Credit Spread میباشد. این اصطلاح یعنی تفاوت سودی که مردم از اوراق دولتینسبت به اوراق شرکتی میخواهند. به طور مثال اگر اوراقی را امروز به دولت آمریکا قرض میدهم ، به شرکتاپل با چه نرخی قرض میدهم. چون احتمال ورشکست شدن شرکت اپل نسبت به دولت امریکا بیشتر است پسنرخ شرکت اپل باید بیشتر باشد ، چون ریسک بیشتری دارد. این موضوع نسبت به هر شرکت کوچک دیگریهم صدق میکند.هنگامی که شرکتی اوراقش را عرضه میکند به علت اینکه همه ی افراد خریدار تخصص کافی را برای تحلیل آنشرکت ندارند ، شرکت هایی ساخته شده تا به اوراق عرضه شده رِیت (Rate) بدهد. هر کدام روش خودش را برای رِیت دارد. این شرکت ها ، اوراق را به دو دسته ی Investment Grade و  Junk تقسیم میکند.

دسته ی اول ، دسته ی شرکت های مطمئن و کم ریسک و با نرخ پایین است و دسته ی دوم ، دسته یشرکت های پر ریسک و با نرخ زیاد است. این نرخ به اقتصاد کشور نیز بستگی دارد. مثلا اگر اقتصاد کشور دریک سال اوضاع خوبی نداشته باشد ، نرخ شرکت های کوچک باید بیشتر شود تا اوراقش به فروش برسد.در ایران نیز اوراق به فروش میرسد و انواع مختلفی دارد مانند صکوک اجاره ، اوراق منفعت و …

---

 مفاهیمی که تا به این جا شرح داده شده ارزش زمانی پول ، سپرده وام بانکی و اوراق بدهی است. مفهوم بعدیمفهوم ارزیابی و تحلیل پروژه است. پروژه از نظره مالی فقط یک جریان نقدی مثبت ی منفی است. یعنی قراراست شما در ابتدا مقداری سرمایه گذاری کنید و در انتها مقداری سود دیافت کنید. اما تفاوت این مفهوم مثلابا اوراق بدهی در این است که ، در اوراق بدهی اگر شرکت ورشکسته نشود برای ما مشخص است که در انتهایسر رسید چه میزان به ما پول خواهد رسید اما در در تحلیل پروژه ، مشخص نیست. به همین علت ما باید حساب و کتاب کنیم ، تخمین بزنیم یا سناریو بچینیم ، نرخ تورم را در نظر بگیریم تا در انتها بتوانیم بهنتیجه ای برسیم. پس سوال ما در اینجا این است که آیا ما این پروژه را انجام دهیم؟!

جواب ما این است که پروژه ای که NPV مثبتی دارد بهتر است که انجام دهیم یعنی اینکه باید حساب کنیم کهالان چه میزان باید سرمایه بگذاریم و در مراحل بعدی آیا نیاز به سرمایه گذاری مجدد نیز هست یا خیر. سپسباید بررسی کنیم که میزان سودی که در هر دوره به ما میدهد چه قدر است و بعد از آن باید بگوییم که میزانسود برای این پروژه این مد نظر ما است. در نهایت با این تحلیل ها اگر PV مثبت بود ما این پروژه را انجام میدهیم.

راه دیگر این است که IRR را حساب کنیم یعنی بگوییم که بعد از تحلیل ها با چه نرخی به ما سود میدهد.در اصل باید مقدار IRR از نرخ بهره ی ما بیشتر شود.

یکی از مباحثی که اکثرا اشتباه برداشت میشود ، بحث ذات پروژه و سرمایه گذار است. ذات پروژه Cash Flowاست یعنی مستقل از این است که با ورود فردی میزانش تغییر کند. اما میزان نرخ بهره را سرمایه گذار مشخصمیکند. به طور مثال سازنده ای میخواهد زمینی بسازد به متراژ n متر ، حال یک سرمایه گذار میگوید که حاضراست با ۵۰% سود شریک شوم اما سازنده ی دیگر میگوید که با ۴۵% سود هم شریک میشوم. با توجه به اینمثال کاملا مشخص است که ذات پروژه ، ذاتی ثابت است و نرخ بهره سرمایه گذار متفاوت است.حال سرمایه گذار نرخ بهره را به گونه ای حساب میکند که برایش سود داشته باشد به طور مثال میگوید کهبرای پروژه ساختمان در فلان منطفه با مقدار ریسک مشخص ، اگر نرخ بهره ۵۰% باشد حاضرم سرمایه گذاریکنم در غیر اینصورت سرمایه گذاری نمیکنم.

یکی از بزرگترین ابداعات بشر ، شرکت است. شرکت یعنی یک فرد مستقل با مسئولیت محدود.مسئولیت محدود یعنی چه؟ به طور مثال اگر شرکتی ورشکسته شود ، برای سرمایه گذاران آن شرکت اتفاقینمیوفتد. یعنی نه ملک و نه دارایی دیگری از آن ها به علت ورشکستگی شرکت کم میشود. علت آن این استکه مسئولیت آن ها محدود بوده. در اصل مسئولیت ما بستگی به سهام ما در آن شرکت دارد پس وقتی کهسهام شرکتی صفر میشود ، کسی با ما کاری ندارد. این اتفاق باعث میشود که شرکت ها مستقل از مالکانشبا فرد یا شرکت دیگر معامله کند.

یکی از نکاتی که قابل توجه است این موضوع است که چرا ما برای بدست آوردن ارزش یک سهم از تحلیل هااستفاده میکنیم. مثلا نمیتوانیم به تعداد زمین ها و ساختمان هایی که شرکت دارد نگاه کنیم و تصمیم بگیریم؟

به طور مثال ارزش یک شرکت مانند آپ۷۰۰۰ میلیارد تومن است. این ارزش کل با جمع شدن چند ارزشکوچک بدست میاید. مثلا ساختمان ۱۰۰ میلیارد ، سرور ۱۰۰ میلیارد و … پس کار مهمی که این شرکت کردهاین است که با جمع کردن ارزش های کوچک ، یک ارزش بزرگتری ساخته که خود این حرکت باعث میشودارزش یک شرکت افزایش یابد.

پس دیدگاه ما نسبت به شرکت ، دیدگاهی است که از آن انتظار سود داریم. حال امکان دارد سود دوره ای همبدهد ، امکان دارد هم ندهد. پس برای ما دیگر ارزش ساختمان های شرکت اهمیت ندارد بلکه آن سودی کهقرار است به ما بدهد قابل اهمیت است. به این نگاه ، نگاه بر مبنای سود آوری میگویند.یکی از مفاهیمی که به صورت اشتباه در بین مردم دیده میشود ، مفهوم ارزش است. به طور مثال ارزش را برابربا قیمت معامله ی آن سهم در بازار میدانند. در صورتی که ما چند نوع ارزش داریم و بدست آوردن این ارزشکار دشواری است. سختی این تحلیل ارزش در این است که برای بدست آوردنش باید تمام چیزهایی که امکاندارد بر رویش اثر بگذارد تحلیل کرد.

در یک ترازنامه ی مالی ما دو طرف داریم ، در یک طرف کل دارایی هایمان موجود است و در طرف دیگر مقداربدهی ها و سرمایه ی اولیه شرکت.برای قیمت گذاری ۲ روش دیگر نیز هم به جز روش جایگزینی وجود دارد.

 

 DDM)Dividend Discount Model) :

در این روش ما میگویم که حاضریم در حال حاضر مقداری پول سرمایه گذاری کنیم به شرطی که سال بعدمقداری دی وی دند دریافت کنم و علاوه بر آن مقداری هم بتوانم فروش داشته باشم. قیمت فعلی ما بر اساساین فرمول بدست میاید :

حال با بردن rₑ به آنطرف معادله خواهیم داشت :

اگر دی وی دند ما با نرخی ثابت رشد کند فرمول ما ، همان فرمول گوردون میشود :

DFCF)Discounted Free Cash Flow) :

این مفهوم یعنی ما Cash Flow های آینده را با نرخ WACC ، Discount میکنیم.  WACC متوسطی ازنرخی است بین کسانی که برای این شرکت سرمایه آوردند و کسانی که بدهکارند.فرمول این قسمت اینگونه است :

قسمت اعظمی از این فرمول امید ریاضی است ، چون ما نمیتوانیم آینده را دقیق پیش بینی کنیم.نام دیگر این ارزش گذاری ، تحلیل بنیادی است.

دوباره شماری یعنی اینکه ما یک سهم را دوبار میشماریم. به طور مثال ما هم ارزش همراه اول را محاسبهمیکنیم هم ارزش مخابرات را ، در صورتی که همراه اول زیر مجموه مخابرات است.

اصطلاح دیگری که بسیار کاربرد دارد ، اصطلاح چند لایه بودن است. یعنی شرکتی ، زیر مجموعه های خود رانیز وارد بازار سهام کرده است. به طور مثال زیر مجموعه ی شستا ، تاپیکو است و زیر مجموعه ی تاپیکو هم دربازار است.

---

روند شاخص کل و شاخص کل هم وزن در بورس ایران رشد صعودی خوبی داشته است. وقتی ما شاخص دلاریرا نگاه میکنیم خواهیم دید که رشد بسیار خوبی داشته و این نشان دهنده آن است که بازار سرمایه ما وارد فازجدیدی شده.

از ابتدای سال ۱۳۹۹ ، ۳۰ شرکت بزرگ نیز روند صعودی خود را شروع کرده اند که این نیز خود امر مهمیاست چون بعد از مدت طولانی شروع به بالا رفتن کرده است.در دنیا میانگین P بر E معمولا زیر ۲۰ است. این نسبت در ایران حوالی ۳۰ است.

پرسش ها و پاسخ ها :

• آیا نرخ اسمی و حقیقی با یکدیگر برابر اند؟

ما همه ی تحلیل ها را یا میتوان به صورت اسمی نگاه کنیم یا به صورت حقیقی. پس در کل نمیتواناین دو را یکی گرفت. اما در نهایت با کم کردن تورم از نرخ اسمی میتوان نرخ حقیقی را بدست آورد.

• آیا این مباحث در اقتصاد مهندسی هم توضیح داده میشود؟

این مبحث یک کلیتی دارد و هر حوزه ای نسبت به نیاز های خودش ، میزانی که از این مبحث نیاز دارد رابرمیدارد.

• آیا این درست است که بگوییم نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری شرکت های کوچک در مقایسه باارزش بازار به ارزش دفتری شرکت های بزرگ ، باید بیشتر باشد؟

اگر منظور ما این باشد که بگوییم که از شرکت هایی که انتظار داریم سود بیشتری بدهند نسبت بهشرکت های کم سود ، بله درست است. اما نمیتوان این سود دهی را نسبت به بزرگ یا کوچک بودن شرکتگفت.

«پایان»

 

مخاطبین محترم میتوانند از طریق بخش جزوات مکتوب این جزوه را دریافت نمایند.