فرصت ها و چالش های توسعه ابزارمشتقه و بررسی روندبازار سرمایه

دکتر سعیداسلامی بیدگلی،دبیرکانون نهادهای سرمایه گذاری ایران در نشست بین المللی ابزارمشتقه که به همت گروه پیشگامان دنیای مالی برگزار شده بود به بررسی روند بازارسرمایه و چالش های توسعه این بازار پرداخت.وی در ادامه سخنرانی خود، فرصت ها و چالش های توسعه ابزار مشتقه در ایران را مورد بررسی قرار داد.

روندهای اخیربازارسرمایه ایران

در بین سال های ۹۸ تا کنون اتفاقاتی در بازار سرمایه افتاده  است و شاهد نوسان ها و رشد و افول هایی بوده ایم. در این فاصله فقط قیمت ها رشد نکرد بلکه تعداد کد های معاملاتی هم افزایش قابل توجهی داشت .از طرفی طی سالیان گذشته، یک گره بزرگی در اقتصاد کشور ،به نام سهام عدالت ایجاد شد که عملاً مجموعه حاکمیت نمیدانست که با آن چه کند.از سوی دیگر، عملکرد دولت در کنار اتفاقاتی که در حوزه بین الملل برای اقتصاد ایران افتاد، وضعیت معیشتی دهک های پایینی جامعه را بسیار حاد کرد.لازم به ذکر است در زمانی که یارانه ها ایجاد شدند، آن ها درصدی از هزینه های خانوارها را پوشش میدادند اما این نقش به مرور حذف شد.

تأثیر آزادسازی سهام عدالت بر بازارسرمایه

لذا در تلاش برای جبران این موضوع بحث آزاد سازی سهام عدالت مطرح شد و این امر در دستور حاکمیت قرار گرفت و در شورای عالی بورس نیز جلسات متعددی در این رابطه تشکیل داده شد و در نهایت  دارندگان سهام عدالت امکان معامله سهام خود از طریق بازار بورس و اوراق بهادار را پیدا کردند. این امر در عمل باعث شد تعداد سهامداران فعال به دو دلیل توسعه بازار سرمایه و ورود نقدینگی جدید و جاافتادن بازار سرمایه در میان مردم، زیاد شود.

لذا،ما امروز با حدود ۶۰ میلیون کد فعال بعلاوه سهامداران سهام عدالت، مواجهیم. البته چنین توسعه ای عوارض خود را نیز به همراه داشت. بعد از رشد های ایجاد شده انتظاری از سوی سهامداران و انتخابات کشور آمریکا و روی کار آمدن بایدن، بازار رو به ریزش گذاشت و از رشد ها کاسته شد. هم بخش های حبابی و هم دلاری کم کم خود را با رشد ها تطبیق دادند. طبیعتا در این موارد رفتار های هیجانی هم در مجموعه بازار سرمایه بسیار زیاد است؛ به دلیل آنکه نقدشوندگی در بازار زیاد بوده و چسبندگی قیمت همانند سایر بازار ها وجود دارد.

البته که ریزش های شبیه به آن در بازار های جهانی نیز داشتیم. در سالیان گذشته در چین یک فراز و فرود این چنینی را تجربه کردیم ولی به هرحال این فراز و فرود ها برای ایران، موارد عجیبی بود و منجر به رفتار های هیجانی شد اساسا در ذات بازار سرمایه برخی از نوسانات وجود دارد اما به هرحال بازار هایی که عمق کمتری دارند و ایرادات ریزساختاری دارند، بیشتر این شانس را دارند که دچار رفتار های هیجانی بشوند و پدیده های این چنینی ایجاد بشود که میتواند آسیب هایی هم به اقتصاد خانوار و در سطح کلان وارد کند.

چالش بازار سرمایه: نوسانات اقتصاد کلان

میتوانیم چالش های بازار سرمایه را به دو بخش تقسیم کنیم.بخشی از آنها از سمت کلان به بازارهای مالی و دارایی تحمیل میشوند. یعنی اینگونه نیست که شما اگر سکان کامل سیاست گذاری بازار سرمایه در دستتان باشد، بتوانید از برخی از این نوسانات فرار کنید. لذا رشد ها یا اتفاقاتی که در بازار می افتد، بخشی از آنها به نوسانات اقتصادی در سطح کلان بازمیگردد. یعنی ما داریم درباره کشوری صحبت میکنیم که در ۱۰ سال اخیر، سه بار جهش ارزی را تجربه کرده است و بخشی از تریگر(Trigger)های منجر به رشد بازار سرمایه ناشی از شوک های ارزی و بعد تورم های بخشی بوده که عملا مردم میدیدند که از تورم برخی بازار ها جامانده اند بنابراین احساس میکردند که بازار سرمایه میتواند بخشی از این جاماندگی ها را جبران نماید. در نتیجه نوسانات اقتصادی در بازار ایران بسیار زیاد است.

ما جزو معدود کشور ها در جهان هستیم که نتوانستیم مشکل تورم و رشد نقدینگی مان را طی سالهای گذشته حل کنیم. حتی کشور هایی مثل افغانستان و عراق که دولت مستقر و مستحکمی نداشتند و مفهوم بانک مرکزی به معنای واقعی را شاهد نبودند، نرخ های تورمی پایین تری را نسبت به ایران تجربه میکنند. بنابراين بخشی از نوسانات اقتصادی کلان طبیعتا به بازار های مالی و دارایی منتقل خواهد شد. حتی در بازار های غیر سرمایه مثل خودرو و ارز نیز این چنین است و با چالش های جهشی مواجه اند.

معایب اقتصاد بانک پایه ای ایران

اقتصاد ایران به طور سنتی بانک پایه است. البته معایب بانک پایه ای را دارد و از مزایای بانک پایه ای بهره مند نیست. به هر حال تمایل به تامین مالی از طریق بانک، در همه بخش های اقتصادی ایران، مستولی است و اگر طی سالهای اخیر توجهی هم  به بازار سرمایه شده، یک دلیل مهم آن این بوده که شبکه پولی ما اساسا قفل شده است.

عدم توجه به توسعه بازارسرمایه

توسعه بازار سرمایه در سیاست گذاری طی سالها متاسفانه در اولویت نبوده است. البته این موضوع با رشد بازار سرمایه طی سالهای ۹۸ تا ۹۹ کمی تغییر کرد و امروز نمیشود در سیاست گذاری ها  به توسعه بازار سرمایه توجه نکرد. اما طی سالهای اخیر، اساسا بازار سرمایه در اولویت سیاست گذار ما نبوده است. به خاطر همین شاهد تصمیمات بسیار زیادی بودیم که عملا به توسعه بازار سرمایه لطمه میزند.

سطح پایین شفافیت در اقتصاد ایران

سطح شفافیت نیز اساسا در اقتصاد ایران بالا نیست. این مورد، توسعه بازار و ورود شرکت ها به بازار را تا حدی مشکل میسازد. مثلا طی سال گذشته تلاش بر این شد که شرکت های زیادی وارد بازار شوند اما وقتی وارد مطالعه وضعیت شرکت ها میشدیم، متوجه میشدیم که شرکت ها آمادگی چندانی برای ورود به بازار ندارند. بسیاری از شرکت هایی که به نظر بزرگ بودند، صورت های مالی چندان مرتبی نداشتند. یعنی وضعیت کمک های مالی شان به گونه ای نبود که به راحتی بتوانند وارد بازار سرمایه شوند و اصلاح آنها زمانبر بود. بنابراین نمی‌توانستیم در این دوران رشد و افول به عنوان یک راه حل به آن نگاه کنیم.

چالش دوم: چالش های سطح بازارسرمایه

طبیعتا در سطح بازار نیز چالش هایی وجود دارد. همه چالش ها مربوط به سطح کلان نمیشود. مثلا سطح توسعه ارکان بازار سرمایه ما پایین است. از سازمان بورس و اوراق بهادار گرفته تا بورس ها و کانون ها. به ویژه پس از توسعه بازار، این ارکان از آن توسعه شدید جا ماندند. نهاد ها نیز به همین صورت است. امروزه تعداد نهاد های کمی را میبینیم که توسعه یافتند. هم به لحاظ زیر ساخت و هم به لحاظ نیروی انسانی. البته چالش نیروی انسانی به ویژه با موج مهاجرتی که طی دهه گذشته وجود داشته، یک چالش بسیار جدی است. متاسفانه این مسئله را در استارت آپ ها نیز شاهدیم.

چالش های زیر ساختاری هم داریم. مثل ساختار معاملاتی، دامنه نوسانات، حجم مبنا، موضوع دامنه نوسان، موضوع بازار گردان ها که طی سالیان گذشته، بسیار مورد توجه واقع شده است. و خب سهم سرمایه گذاری مستقیم نیز زیاد است. طی همه این سالها، سیاست گذاری در بازار ما و ساز و کارهای بازار ما به نفع سرمایه گذاری مستقیم بوده است. البته خب همانطوری که عرض شد، توسعه نهادی اندک بوده است. متاسفانه عمر صندوق های سرمایه گذاری شرکت های سبد گردانی کوتاه است و توسعه پیدا نکردند.

بنابراین سهم سرمایه گذاری مستقیم زیاد است. سرمایه گذاری مستقیم که زیاد شود، بسته به سطح سواد مالی که کشور ما پایین است، ممکن است حجم معاملات کوتاه مدت نگر یا معاملات هیجانی را در بازار زیاد کند. مفهومش این نیست که سرمایه گذاری غیر مستقیم  لزوما بازده یا دوگانه بازده-ریسک بهتری را به شما میدهد بلکه مفهوم آن این است که اجازه سیاست گذاری در بازار هایی که سرمایه گذاری غیر مستقیم بیشتر است، بیشتر خواهد بود و دست سیاست گذار بازتر است.

اگر بازار میریزد، بسیاری از سرمایه گذاری های غیر مستقیم هم میریزد. بنابراین نمیشود ادعا کرد که بازدهی های سرمایه گذاری غیر مستقیم لزوما در یک بازار پر نوسان بهتر از سرمایه گذاری مستقیم است. مفهومش این است که وقتی سهم سرمایه گذاری غیر مستقیم زیاد است، امکان سیاست گذاری بر سیاست گذار فراهم است.

ابزار های مالی هم کمبود جدی در آنها وجود دارد. بویژه ابزار های مدیریت ریسک که خودش منجر به این میشود که صندوق های سبد گردان نمیتوانند رفتار مطلوب خودشان را انجام دهند و همان توسعه ابزار ها میتواند به سرمایه گذاری های غیر مستقیم کمک کند.

ابزارهای مشتقه،مهم ولی در حاشیه!

یکی از مهمترین ابزارهای مالی که در ایران به صورت کمرنگ آن را داریم، دسته  ابزارهای مشتقه هستند. به ویژه در عرصه مدیریت ریسک به مدیران سبدگردان کمک شایانی می کنند. متاسفانه در ایران این نوع ابزار ها سهم جدی ای  در بازار سرمایه ندارند.

 ایجاد امکان مدیریت ریسک از طریق توسعه انواع استراتژی های سرمایه گذاری بسیار در این زمینه کمک می کند. ما امروزه در بسیاری از استراتژی های ساده سرمایه گذاری نیز در شرکت های سرمایه گذاری محروم هستیم.‌ به خاطر اینکه اساساً این ابزارها وجود ندارند.

مزایای ابزارمشتقه

وجود ابزارهای مشتقه و بازارهای آتی فعال نشان می دهد که ذائقه سرمایه‌گذاران نسبت به روند های آتی چگونه است. این موضوع را با ابزارهای مشتقه می توان هم در بازارهای آتی مشاهده کرد و هم در بازارهای آنی. یعنی خود تغییرات قیمت که در ابزارهای مشتقه رخ می دهد، نشان می دهد که تصور سرمایه گذار از روندهای آتی چگونه است. این موضوع در بازارهای ایران به ویژه با وجود مشکلات زیر ساختاری، بسیار با پیچیدگی مواجه است.

با وجود ابزار مشتقه،بازار نقد شونده می شود و هزینه معاملات به شدت کاهش پیدا می کند. زیرا می توان با سرمایه بسیار اندک وارد بازار ابزارهای مشتقه شد( به دلیل ورود اهرم‌های معاملاتی) و سرمایه گذاران زیادی وارد می شوند و حجم معاملات آتی را افزایش می دهند.

 خب ورود سرمایه گذاران بیشتر و افزایش نقدشوندگی و کاهش هزینه ها در معاملات،  خود به خود به کامل شدن بازار سرمایه کمک می کند و فرایندهای کشف قیمت را نیز بهبود می بخشد.

لزوم دقت سیاست گذار در راه اندازی ابزارمشتقه

 نکته دیگری که بایستی بسیار به آن توجه کرد، این است که ابزارهای مشتقه ریسک های متعلق به خود را نیز داراست. اساساً راه‌اندازی ابزارهای مشتقه حتماً باید با دقت انجام شود. اما اگر سیاست گذار نخواهد هیچ ریسکی در حوزه اجرایی داشته باشد، بازار توسعه پیدا نمی کند.

نگاه بنده اینگونه  است که ما باید از تمامی ابزارهایمان برای توسعه بازارهای  مختلف و توسعه ابزارها استفاده کنیم. اما زمانی که رفتار ها اساساً هیجانی هستند و فشارهای اجتماعی و نوسانات اقتصادی نیز زیاد است و از طرفی خود دولت کمبودهای نقدینگی دارد و و آن وقت مداخلات مداوم در بازار انجام می دهد، طبیعتاً سیاستگذاری در جهت توسعه بازار کار دشواری خواهد بود.

بنابراین همزمان در کنار اینکه وجود نوعی آرامش برای سیاست گذاری لازم است،ضروری است که سیاست گذار شجاعت هایی  نیز برای توسعه بخش های مختلف بازار داشته باشد. به نظر می‌رسد این روزها برای انجام این کار مناسب یک آرامش نسبی در جامعه حاکم است.( تامین سرمایه ها و سبد گردان ها بزرگتر و سواد مالی سهامداران بالاتر رفته است)

ریسک ها و چالش های راه اندازی ابزارمشتقه

 ناخودآگاه فعالیتهای سفته بازانه را  به‌خصوص با وجود اهرم‌های معاملاتی در بازار سرمایه زیاد می کند. متاسفانه بعضا این فعالیت ها در سخنرانی ها مذموم شمرده می شود. در حالی که این فعالیت‌های سفته بازانه لازمه بازار است.و اگر این فعالیت ها وجود نداشته باشد پوشش دهندگان ریسک عملاً نمیتوانند پوشش ریسکی انجام دهند.

 در بسیاری از بازارهای جهانی ابزارهای مشتقه در استراکچر مارکتها معامله نمی شوند. و در بازارهای اُور کانتر otc معامله میشوند. وoct ها کمتر مقررات گذاری شدند. خوب به همین دلیل وقتی ریسک ها افزایش پیدا می کنند، ممکن است ناپایداری ها در مجموعه سیستم مالی هم افزایش پیدا کند. زیرا در بخشی از بازارهای مالی ممکن است نوسانات زیادی وجود داشته باشد. یک ناپایداری قیمتی هم حتی در underlying asset مشاهده می شود. زیرا بعلت وجود اهرم معاملاتی با مقدار کمتری از سرمایه می توانند روی ترند های آینده تاثیر بگذارند.

لذا در اینجا بحث نظارت بر روی معاملات بسیار جدی می شود. متاسفانه یکی از نقص های بازار ما نبود نظارت‌های معاملاتی می باشد. بنابراین می تواند تاثیر مخربی بر بازارهای اولیه داشته باشد.در این جاست که سیاست گذاران باید دقت کنند که توسعه ابزارهای مشتقه، به گونه ای صورت بگیرد که به بقیه بازارها آسیبی نرسد یا مجموع منافع از مجموع ضرر ها بیشتر باشد.

بعضی اوقات به دلیل این مسائل، نهادهای ناظر شروع به وضع قانون های محدودیت زا میکنند که ما علیرغم اینکه حجم معاملات مشتقه مان در برخی از بازارهای مان کم بوده، مشاهده این مشکل و وضعیت(قانون های محدودیت زا) بودیم.

 یک ریسک و چالش دیگر مسئله سواد مالی است. اساساً ابزارهای مشتقه در بازار ما با کمبود دانش و متخصص هم مواجه است. یعنی نهادهای مالی نیز آشنایی چندانی با این مسئله ندارد. بنابراین این مسأله میتواند یک چالش برای سیاستگذار هم باشد.